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창업시 사업 규모 결정 요소
창업 시 사업 규모 결정 문제는 창업 성패와 직결된다고 해도 과언이 아닙니다.지금까지 숱한 창업 실패자들의 경험을 분석해보면 매출 부진,경영능력 부진,자금 부족 등의 외관상 요인 이외에도 능력에 맞지 않는 과다한 사업을 벌인 경우가 많았습니다.즉 자신의 능력 또는 자금력에 맞는 적정 사업 규모를 선택하고 결정하는 것이 창업 성공의 주요 요소가 된다고 해도 과언이 아닙니다.
현명한 창업자라면 과도한 욕심을 버리고 적당한 규모로 사업을 시작하는 것이 정말 중요합니다.1억원의 자금 조달 능력이 있는 창업자라면 4~5천만 원 규모의 사업엔 결코 실패하지 않습니다.혹시나 실패한다고 하더라도 곧 재기할 가능성이 높습니다.따라서 사업규모를 어느 정도로 할 것인가가 고민이라면,자신의 자금력과 능력을 철저히 분석을 해 보아야 합니다.
사업 규모 결정 요소는 크게 기업적인 요소와 경영자적 요소로 나눌 수 있습니다.
기업적 요소라 하면 기업 자체의 성격,특성 때문에 사업 규모 결정에 상당한 제약이 수반되는 요소를 말합니다.다시 말해 경쟁사와의 경쟁력 제고 측면에서 기본적으로 갖추어야 할 제반 기본 시설을 갖추기 위해서 최소한 갖추어야 할 규모를 의미합니다.이와 같은 기업적 요소에는 영위하고자 하는 업종,사업 수행에 필요한 기본 인력,업계 평균 규모 등을 고려해야 하며,이들 요소에 의해 사업 규모가 일반적으로 결정됩니다.
기업적인 요소가 최소한 갖추어야 할 규모를 결정해 준다면,경영자적 요소는 다소 신축성 있게 규모를 결정할 수 있는 부분입니다.경영자적 요소에는 조직 운영 능력 및 자질,자금 조달 능력,기업 환경 적응도 등이 포함됩니다.경쟁력이 있는 회사냐,없는 회사냐의 문제는 바로 이 경영자적 요소에 의해 결정된다고 볼 수 있습니다.
이 두 가지 요소의 상호 관계를 살펴볼 때 기업적 요소는 어떤 창업이든 기존 점포와의 경쟁에서 뒤지지 않기 위해 좀더 좋은 시설과 인력을 확보해야 한다는 측면에서 고려해야 합니다.아울러 남들과 경쟁하여 이기기 위해서는 경영자적 능력이 최대한 발휘되어야 한다는 측면에서 고려해야 합니다.이 두 측면을 잘 고려하여 규모를 결정할 때 성공하는 창업이 이루어질 수 있습니다.
사업 규모 결정과정에서 간과해선 안 될 부분은 실제 창업 단계에서 사업 규모를 결정하는 과정과 방법을 어떻게 할 것인가 입니다.
첫 단계에서 고려해야 할 사항은 업종에 따른 사업 규모 입니다.벤처창업과 관련된 사업 분야는 산업분류표상 크게 나누어 제조업/광업/건설,운수,창고,통신업/도,소매업/서비스업으로 분류할 수 있습니다.이들 업종 중 일반적으로 제조업이 가장 큰 규모를 요구하고 있으며,소매업과 서비스업은 비교적 작은 적정투자규모 결정 규모로도 시작할 수 있는 업종입니다.
둘째로 취급하고자 하는 제품과 상품을 고려해야 합니다.같은 제조업이라도 시설투자가 많이 필요한 설비산업인 경우가 있고,좁은 공간에 기계 몇 대만 설치하고서도 영위할 수 있는 사업도 있기 때문입니다.
셋째는 같은 업종,같은 제품을 생산,판매하는 경쟁 회사들의 규모를 조사,분석하여 동업계 평균 사업 규모를 정확히 파악하는 일입니다.경쟁 회사의 정확한 분석 없이 그 사업에 뛰어든다면 십중팔구는 실패할 수 밖에 없기 때문입니다.사업 규모의 결정도 마찬가지 입니다.
넷째는 경영자적 요소와 결부된 창업자의 경영 능력,특히 창업 자금 조달 능력을 기준으로 한 자금조달 규모의 결정입니다.자금조달 규모가 결국은 사업 규모를 결정 하는 핵심요소로 귀착됩니다.따라서 현명한 창업자라면 여기서 한 발 더 나아가 사업 규모를 자기자금 조달 능력의 1/1.5 내지 1/2의 규모로 축소하여 책정할 필요가 있습니다.
과도한 시설투자로 실패하느니 사업 규모를 축소하여 안정된 사업을 영위해나가는 것이 장기적으로 사업 성공의 지름길임을 잘 알아두어야 하겠습니다.
가치 평가 원리
전략적 모델링 에서는 다음 3가지의 가치 평가법을 지원합니다. 주주 가치 및 배당금 할인 모델은 가치 생성 소스, 가치 생성 기간의 기간, 미래 현금 흐름의 할인된 가치에 관한 정보를 제공하는 현금 흐름법입니다. 전통적인 배당금 할인 모델의 제약 중 하나는 이러한 모델이 대개 자본 구조와 자금 조달 효과를 가릴 수 있는 증가식 회계 흐름인 이익에 따른 현금 배당과 관련된다는 점입니다. 회사가 지급할 수 있는 배당금은 계획된 매출 증가의 현금 실적, 현금 매출 이익률, 현금 세금, 필요한 운전 및 고정 자본 투자에 따라 달라지며, 대상 자본 구조의 제약을 받습니다. 전략적 모델링 는 이러한 제약과 기회를 명료하게 파악하여 사용자의 가치 평가 가정에 대한 지원을 제공합니다.
경제적 이익 모델은 혼합 모델(현금 흐름과 장부가를 혼합한 개념)입니다. 이 접근법에서는 자본 부담금(이전 기간의 조정 장부가를 곱한 자본 비용)을 초과하는 예상 현금 흐름을 할인합니다.
특정한 가정(예: 부채 시가 대 자기자본 시가 비율이 일정하게 유지됨)이 주어져 있다면 3가지 방법에서 모두 동일한 자기자본 가치를 계산할 수 있습니다. 실제에서는 필수 가정이 무시되기 때문에 종종 모델의 결과가 서로 다르게 나옵니다. 경험이 풍부한 전문가라면 사용한 여러 접근법의 결과를 서로 비교하여 이러한 차이(대부분의 경우 작은 차이임)를 설명하고 이에 관한 통찰력을 얻을 수 있습니다.
잉여 현금 흐름법인 주주 가치와 배당금 할인은 가중 평균 자본 비용을 초과하는 투자 수익률을 생성할 수 있는 능력을 기반으로 사업체의 가치를 측정합니다.
잉여 자금은 회사가 재투자하거나 주주에게 배당금으로 지급하는 데 사용할 수 있습니다. 전자의 경우 회사는 공장 & 설비, 추가 운전 자본 또는 인수 등의 분야에 투자하여 선택된 전략의 자본 비용을 초과하는 투자 수익을 기대할 수 있습니다.
아니면 주주가 위험 조정 투자 수익을 기대할 수 있는 자본 시장에 배당금을 재투자할 수 있습니다.
한마디로, 회사 또는 사업체의 가치는 부채와 자기자본의 결합 가치와 동일합니다. 전략적 모델링 에서는 채무자와 주주에 대한 기업 전체의 가치를 기업 가치라 하고, 자기자본 부분의 가치를 주주 가치라 합니다.
기업 가치의 부채 부분은 회사 전체 부채의 현재 가치를 가리키며, 다음 항목이 여기에 포함됩니다.
기타 부채 - 우선주(시가), 황금 낙하산, 우발 채무 등
이자율이 상승하는 기간에는 시가가 장부가 아래로 떨어지므로, 부채의 장부가보다는 시가를 사용해야 합니다. 장부가를 사용하면 부채 가치가 과장되므로, 주주 가치는 저평가됩니다. 이자율이 하락하는 경우 그 반대가 참입니다.
기업 가치 = 부채 + 주주 가치
여기서 부채 = 부채의 시가 + 과소 적립 부채 + 기타 부채의 시가입니다.
주주 가치에 대해 계산할 기업 가치 평가 등식의 재정리:
주주 가치 = 기업 가치 - 부채
주주 가치를 계산하려면 먼저 기업 가치, 회사 또는 비즈니스 단위 전체의 가치를 계산해야 합니다.
사업체 또는 전략의 경제적 가치인 기업 가치는 다음 요소로 구성됩니다.
예측 기간의 영업에 따른 모든 기대 현금 흐름의 현재 가치(할인된 현금 흐름이라고 함)
예측 기간 이외에서 기업의 가치(잔존 가치라고 함)
현금 흐름은 회사의 자본 비용 또는 필수 투자 수익률에 의해 할인됩니다. 현금 흐름은 회사의 비즈니스 위험과 재무 위험 레벨을 고려합니다.
기업 가치의 3번째 구성요소는 매출(수동적 투자)에 포함되지 않은 자산 투자 가치입니다. 이 가치는 플러그된 숫자로 또는 별도로 모델링하여 기업 가치에 추가할 수 있습니다.
일반적으로 기업 가치 = 예측 기간 동안 생성된 가치(할인된 현금 흐름) + 예측 기간 후의 가치(잔존 가치)입니다.
할인된 적정투자규모 결정 적정투자규모 결정 현금 흐름의 구성요소
할인된 현금 흐름(더 정확하게는 현금 흐름의 누적 현재 가치)은 비즈니스에 대한 순 기대 현금 흐름을 나타내며, 회사의 자금조달 또는 배당금 정책과 무관합니다.
그러면 일반적으로 다음 결과가 됩니다.
영업 현금 흐름 = 실제 달러 유입 + 현금 지출 달러
사용자가 예측 기간 각 연도의 영업에 따른 현금 흐름을 계산한 후 전략적 모델링 에서 이러한 현금 흐름은 자본 비용을 기반으로 한 할인 계수를 사용하여 현재 가치 기간으로 다시 할인됩니다.
예측 기간 5년 또는 10년 동안의 예상 현금 흐름이 합리적으로 회사 시가에 미치는 영향은 일부에 불과합니다. 잔존 가치라고 하는 나머지 부분은 보통 총 기업 가치의 50%(일반적으로 80%에 가까움) 이상을 차지합니다. 이 가치를 측정하는 방법에는 여러 가지가 있습니다.
기업 가치를 정밀하게 예측하려면 3번째 구성요소인 투자 지분의 현재 시가도 포함시켜야 합니다. 그 예로, 유가 증권, 주식/채권 투자, 롤업되지 않는 자회사 투자, 과다 적립 연금, 비영업 유동 자산 등이 적정투자규모 결정 있습니다. 이러한 항목은 현금 흐름에 반영되지는 않지만 기업 가치에는 반영되므로, 이러한 가치는 다른 2가지 구성요소에 추가해야 합니다.
유가 증권이 현금 흐름 예상에 사용되는 운전 자본 요구사항에 포함되지 않는 이유는 비즈니스 운영에 필요한 정도를 초과하는 현금 보유분이기 때문입니다. 부채(특히, 장기 부채의 당기 분할분)도 포함되지 않는다는 점에 유의하십시오. 채무자와 주주는 회사에 의해 생성된 순 현금 흐름에 대한 권리를 가집니다. 이들은 자본 구조의 일부이므로, 투자 요구사항에 포함시키는 것은 이중 계산입니다.
요약하면 기업 가치에는 현금 흐름, 잔존 가치 및 투자의 세 가지 구성요소가 있습니다.
가치 창출 요인: 기업 가치에 영향을 미치는 핵심 요소
영업에 따른 할인된 현금 흐름의 가치에 영향을 미치는 핵심 매크로 변수는 다음과 같이 6가지가 있습니다.
이러한 변수 또는 가치 창출 요인은 영업에 따른 각 연도의 현금 흐름을 결정합니다. 영업에 따른 각 연도의 현금 흐름이 결정되면 이러한 현금 흐름 각각이 자본 비용(K)을 기반으로 할인됩니다.
이러한 가치 창출 요인이 영업에 따른 기대 현금 흐름을 결정하기 때문에 이러한 요소를 평가하여 기업의 주주 가치에 영향을 가장 많이 미치는 요소를 파악할 수 있습니다.
가치 창출 요인을 파악하려면 스크래치 패드를 사용하여 기업 가치를 예측합니다. 그러면 핵심 가치 평가 변수로 집약할 수 있습니다.
입력 항목은 다음과 같습니다.
이러한 각 변수를 예측 기간 전체에 일정하게 유지하는 스크래치 패드 분석을 마친 후 전략적 모델링 에서 더 구체적인 모델을 사용하여 이러한 변수와 시간 경과에 따른 변화를 더욱 자세하게 평가할 수 있습니다. 시나리오 관리자를 사용하여 가치 창출 요인에 영향을 주는 변수가 주주 가치에 미치는 영향을 파악할 수 있습니다.
배당금 할인 모델은 주주가 수령하는 기대 현금 흐름(배당금)에서 직접 기업의 자기자본 가치를 계산합니다. 이러한 현금 흐름은 자기자본 비용으로 할인됩니다. 이 방법의 장점은 주주가 실제로 수령할 것으로 예측되는 현금 흐름에서 직접 주주 가치를 계산할 수 있다는 것입니다.
배당금 할인 모델의 단점은 다음과 같습니다.
회사가 고정 배당금 정책을 채택할 경우 이 회사의 레버리지는 대상 레버리지에서 벗어날 수 있습니다. 회사가 유가 증권의 형태로 현금을 누적하고 투자하는 경우 배당금 흐름 할인에 사용되는 자기자본 비용이 그러하듯 레버리지가 하락합니다. 회사가 부채를 떠맡아서 배당금 정책을 유지하는 경우 레버리지와 자기자본 비용이 상승합니다. 자기자본 비용이 레버리지의 변화에 민감하기 때문에 정확한 가치 평가 결과를 얻으려면 레버리지의 이러한 변화에 맞게 조정해야 합니다.
회사가 현금 또는 부채를 누적하는 경우 곧 주주에 맞게 그 흐름을 조정하여 이 요소를 고려해야 합니다. 전략적 모델링 은 이러한 조정이 필요한 경우 예측 기간의 마지막 시점에 이 조정을 수행할 수 있는 것으로 가정합니다.
회사가 현금을 누적하는 경우 이것은 디레버리지되며 자기자본 비용은 감소합니다. 회사가 회사의 일반 사업과 투자 사업(일반 사업보다 낮은 위험도를 기대)에 참여하는 경우를 가정해 보십시오.
회사가 배당금 정책을 조정하여 레버리지를 일정하게 유지하는 경우 회사는 전략적 모델링 에서 칭하는 '적정 배당금'을 지급합니다. 이것으로 레버리지의 변화에서 발생하는 문제는 제거되지만 각 연도에 적정 배당금을 지급할 수 있을 것으로 기대되는 기업은 극소수에 그칩니다. 따라서 주주에 대한 실제 기대 흐름을 더 이상 예측하지 않게 됩니다.
기간 중간 할인과 기말 할인
회사가 배당금을 지급할 것으로 기대되는 경우를 고려해 보십시오. 대부분의 회사는 분기 또는 반기별로 배당금을 지급합니다. 이때 기간 중간 할인이 사용됩니다. 회사가 연간 배당금만 지급하는 경우 기말 할인이 적합합니다.
이 방법은 현금과 장부 항목을 혼합하여 사용하지만 적절하게만 적용하면 정확한 자기자본 가치 평가로 이어질 수 있습니다. 이 모델을 공식화하는 여러 방법이 있으며, 가장 일반적인 방법은 EP = 순 영업 이익 - 자본 부담금입니다.
여기서 자본 부담금 = 자본 비용 * 이전 기간의 조정 장부가입니다.
EP를 기간별로 계산하고 자본 비용으로 할인하여 현재 가치(PVEP)를 도출합니다. 조정 장부가는 각 기간의 순 투자 증가액 합계만큼 증가하므로, 일반적으로 시간이 경과하면서 회사가 성장하면 자본 부담금이 증가합니다. 그러면 기업 가치 = PVEP + 기초 조정 장부가입니다.
이 공식은 주주 가치법으로 계산한 기업 가치와 같습니다. 자기자본 가치는 부채와 기타 부채의 시가를 차감하고 투자의 시가를 다시 더하는 일반적인 방법으로 계산할 수 있습니다.
조정 장부가는 사업체 소유자 투자의 대안이고, 자본 부담금은 해당 투자의 손익 분기 이익을 달성하려면 이르러야 하는 허들입니다. 장부가 조정(등식의 자산과 부채 양면에 모두 조정)은 현금이든 이전 배당금의 형태이든 회사의 소유자 투자에 대해 더욱 합리적인 대안이 됩니다. 경제적 이익 모델은 경영진의 관심을 자본 부담금에 의한 바닥 이익을 초과하여 이익을 달성하는 데에 집중합니다.
경제적 이익 접근법이 가진 문제는 다음과 같습니다.
기초 조정 장부가는 회사의 투자에 대한 대안으로 사용되지만 이 수치는 회사의 실제 경제적 가치를 계산하기 위해 필요한 조정에 대한 사용자의 결정을 필요로 합니다. 조정 장부가가 실제 경제적 가치보다 크다면 예측 기간의 경제적 이익은 실제 금액보다 낮게 나타나며, 이 때문에 실제로 가치를 창출하는 기업이 가치를 떨어뜨리는 것으로 나타날 수 있습니다. 조정되었더라도 과거 데이터가 필요한 시장 조건으로 경제적 가치를 측정할 수 있는 기업인 경우 모델의 일부로서의 장부가는 불필요한 항목입니다.
경제적 이익은 경영진이 잘못된 목표를 따르게 할 수 있는 단기 측정항목으로, 적절하지 않은 기업 활동으로 이어질 수 있습니다. 가치를 창출하는 많은 프로젝트에서 장기 현금 흐름이 프로젝트 초기 기간에 필요한 투자를 쉽게 메워주는 데에도 불구하고 첫 해 또는 그 다음 해의 자본 비용을 회수하지 못합니다. EP를 가지고 예측하는 관리자는 단기적인 경제적 이익 효과가 부정적이기 때문에 이러한 프로젝트를 제안하지 않습니다.
일반적으로 경제적 이익 모델은 언젠가는 회사가 잉여 이익을 달성할 수 있는 것으로 가정합니다. 일정 기간 동안에만 유지할 수 있는 경쟁상의 우위 때문에 회사가 가치를 창출한다는 개념과 정반대입니다.
잉여 현금 흐름법의 자본 비용
자본 비용(K)은 회사의 부채/자기자본 비율(장부가가 아닌 시가 기준)로 정해지는 레벨에 비례하는 부채와 자기자본의 가중 평균 비용을 가리킵니다.
비용이란 자본의 공급자가 해당 투자로부터 이익을 원한다는 팩트를 나타내며, 이 이익은 수혜자(즉, 회사) 입장에서 비용을 가리킵니다.
채무자에게 부채 비용은 자기자본 비용보다 적습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
채무자의 이자 부분 이익은 감세 대상입니다.
채무자는 보통 다음의 이유로 낮은 수익률을 기대합니다.
청산 시 채무자의 권리는 주주의 권리에 우선합니다.
부채의 투자 수익률은 고정인 반면, 주식의 투자 수익은 회사의 실적에 따라 달라집니다.
채무자와 주주가 원하는 이익은 모두 중요합니다. 주주 가치법은 세후 이자 지불 전 현금 흐름(채무자와 주주가 모두 권리를 가고 있는 현금 흐름)을 할인하기 때문입니다. 따라서 자본 비용은 이들의 자본 기여분에 비례하여 이러한 두 그룹의 권리를 반영합니다. 자본 비용으로 할인된 현금 흐름은 기업 가치를 창출합니다. 부채의 시가는 기업 가치에서 차감되어 주주 가치(자기자본 가치)가 계산됩니다.
자본 비용을 정하여 이익에서 수락 가능한 최소 비율만큼을 차감합니다. 이 비율을 초과하는 이익은 주주에게 돌아가는 창출 가치가 됩니다.
대부분의 회사는 여러 비즈니스 단위로 이루어지며, 각 비즈니스 단위는 거시 경제적 이벤트에 각각 따로 노출됩니다. 이러한 비즈니스 단위는 사업체로 분석해야 하며, 각각 다른 자본 비용을 가질 수도 있습니다.
일정한 자본 비용 사용 시의 권장 사항
시간이 경과해도 전략적 모델링 에서 일정한 자본 비용을 사용하는 것이 효과적입니다. 즉, 각 예측 기간의 자본 비용은 장기 자본 비용과 동일해야 합니다. 이 자본 비용을 만기 수익률 개념으로 생각하십시오. 이 방법은 기간 구조를 예측하는 것입니다. 매우 특수한 경우를 제외하면 이러한 예측의 값은 매우 미미합니다. 고려해야 할 다른 요인은 처음 몇 년 동안의 적정투자규모 결정 기대 현금 흐름이 회사의 총 가치에 기여하는 정도는 극히 일부에 불과하며, 이 시기에 대부분의 잠재적인 자본 구조 변화가 발생한다는 것입니다. 따라서 이러한 변화를 예상할 수 있는 경우에도 회사의 계산된 가치는 변하지 않습니다.
분석가들에 따르면 다양한 이유로 시간이 흐르면서 회사의 자본 비용이 변하며, 이들은 미래 기간에 사용된 자본 비용을 변경해야 한다고 주장합니다. 다음은 자본 비용이 변경이 필요한 자주 인용되는 2가지 이유와 이 비율을 일정하게 유지해야 하는 근거입니다.
문제 제기: 이자율이 시간이 흐르면서 변하므로, 자본 비용도 함께 변해야 합니다.
답변: 장기 이자율은 미래의 평균 이자율에 대한 시장의 기대치를 반영합니다. 미래의 이자율은 변하지만 사람들은 실질적인 시장의 변화를 지속적으로 앞질러 갈 수 없습니다.
문제 제기: 저는 내년의 예측에 합리적인 자신을 하고 있지만 향후 5개년의 예측에는 확신이 서지 않습니다. 따라서 나중의 기간에 자본 비용을 더 높여서 확실하지 않은 이러한 현금 흐름을 할인해야 한다고 생각합니다.
답변: 현금 흐름이 (1+K)n으로 나눈 1로 할인되는 할인 접근법에는 이 위험이 포함되어 있어서 더 미래로 갈수록 예측의 위험도 커진다는 가정을 반영합니다.
예측 기간의 자본 비용이 장기 자본 비용과 동일하지 않은 경우 일반적으로, 자본 구조가 시간이 흐르면서 급격히 변할 것으로 예상되는 경우(예: 전형적인 LBO의 경우)가 자주 발생합니다.
부채 비용은 회사의 세후 타인 자본 비용을 가리킵니다. 이 값은 자본 비용 계산기에서 만기 수익률(YTM)과 한계 세율로 입력한 비율을 기준으로 계산할 수 있습니다.
입력하는 비율이 명복 적정투자규모 결정 부채 비용이 아닌 당기 만기 수익률이라는 점이 중요합니다. 명목 또는 표면 비율(부채의 액면 금액 기준)은 이자 지불액을 결정하지만 현재 회사 부채의 실제 금액을 반드시 반영하지는 않습니다. 필수 수익률이 변하면서(미래의 인플레이션 레벨에 대한 기대치와 경제 환경이 바뀌기 때문) 부채 발행 가격이 변하여 실제 이자 지불액(액면 금액으로 곱한 명목 비율)과 만기 시 예상 이익이 투자자에게 수정된 필수 수익률을 가져다 줍니다. 명목 비율이 아닌 만기 수익률이 주주가 요구하는 당기 수익률과 부채가 대체되는 비율을 정확히 반영합니다.
부채 비용(만기 수익률) 예상 시 장기 비율을 사용하십시오. 단기 이자율은 인플레이션에 대한 장기 기대치를 반영하지 않습니다. 향후 5 - 10년 간의 재무 데이터를 작성할 때 장기 예측과 일치하는 자본 비용을 사용해야 합니다. 또한 회사가 일상적으로 단기 부채를 영구 자금조달로 차환하더라도 장기 비율은 여전히 미래의 부채 비용을 더 정확히 알려주는 근사값이 됩니다. 장기 부채의 이자율이 반복되는 단기 차입금의 예상 비용을 반영하기 때문입니다.
부채 비용은 장기간에 걸친 부채의 미래 비용을 나타냅니다. 장기 부채의 만기 수익률을 사용합니다.
우선주 비용은 우선주 주주에게 돌아가는 예상 이익을 나타냅니다. 부채와 마찬가지로, 세금 절감 효과를 제외한 우선주의 만기 수익률을 입력해야 합니다.
투자자가 개별 주식에서 기대하는 이익( 전략적 모델링 에서는 자기자본 비용이라고 함)은 무위험 수익률(RF)에 주식의 베타(ß)로 곱한 시장 위험 프리미엄을 더한 값입니다.
무위험 수익률(RF)은 투자자가 장기 미국 국채처럼 안전한 투자를 보유하는 데서 기대하는 수익률입니다. 미국 국채는 미국 정부의 안정성 때문에 채무 불이행의 위험이 거의 없는 것으로 간주됩니다. 투자자가 요구하는 이익은 순 또는 실제 이자율(투자에 대한 보상)과 예상 인플레이션에 대한 보상의 2가지 요소로 이루어집니다.
무위험 수익률 = '실제' 이자율 + 예상 인플레이션 비율
보통주의 투자 수익률(배당금과 주가 상승분)은 미국 국채로부터 얻을 수 있는 예상 수익률에 비해 확실성이 덜합니다(즉, 위험도가 높음). 더 높은 위험에 대한 보상이 보통주의 보유와 관련되기 때문에 투자자는 무위험 수익률보다 높은 주식 투자 수익률을 요구합니다. 따라서 주식의 투자 수익률은 무위험 수익률에 미국 국채를 보유하는 대신 이 주식을 보유하는 데에 따른 리스크 프리미엄을 더한 수치와 동일합니다.
무위험 수익률에서는 Wall Street Journal이나 Financial Times 등의 간행물에 매일 공시되는 장기 국채의 현재 비율을 사용하는 것이 좋습니다. 단기(즉, 90일 미만) 인플레이션에 대한 기대치만 반영하기 때문에 단기재정증권(T/B)의 현재 금리와 같은 단기 비율은 사용하지 않는 것이 좋습니다. 사용 가능한 최장기 무위험 수익률을 사용하면 인플레이션 기대치와 이자율 변동치가 반영됩니다.
개별 주식은 전체 증시보다 위험도가 높은 경향이 있습니다. 주식 위험도는 시장 수익률을 기준으로 한 해당 수익률의 차이로 측정되며, 베타(ß) 지수로 표시됩니다.
ß = 1이면 주식의 수익률은 시장의 수익률과 동일하게 변동됩니다.
ß가 1보다 크면 주식의 수익률은 시장의 수익률보다 크게 변동하므로, 그 위험은 시장 전체의 위험보다 큽니다.
예를 들어, 시장의 수익률이 1%만 오르거나 내릴 때 주식의 수익률이 1.2% 오르거나 내리는 경우 이 주식의 베타는 1.2입니다. 베타는 다음과 같이 자기자본 비용(주주가 기대하는 수익률)을 계산하는 데 사용됩니다.
자기자본 비용 = 무위험 수익률 + 베타 * 마켓 리스크 프리미엄
베타 예상치는 Value Line이나 Merrill Lynch를 포함한 다양한 중개 및 자문 기관에서 공시합니다. 이러한 기관이 가지고 있는 베타 정보를 해당 회사의 과거 위험도로 확인하십시오.
위의 기관에서 가지고 있는 마켓 리스크의 정도를 가늠할 수 있는 상장 기업의 베타 정보를 확인하십시오.
베타는 위험도의 과거 수치입니다. 미래를 예상할 때 회사의 비즈니스나 재무 위험 프로파일상의 예상되는 변화를 고려해야 합니다.
회사의 대상 부채 능력이 변하거나 다른 회사의 베타를 바탕으로 베타를 예측하는 경우 베타에서 재무 위험의 차이를 조정해야 합니다. 이것을 베타의 언레버리지 및 다시 레버리지라고 합니다.
마켓 리스크 프리미엄은 시장 포트폴리오와 동일한 체계적 위험으로 투자자들에게 투자를 유지하도록 설득하기 위해 무위험 수익률 외에 지불해야 하는 추가적인 투자 수익률입니다.
마켓 리스크 프리미엄은 예상 시장 수익률에서 예상 장기 무위험 수익률을 차감하여 계산됩니다. 이러한 수치는 미래의 시장 환경을 정밀하게 모델링할 수 있습니다. 여기에는 다음과 같이 2가지 접근법이 있습니다.
과거 또는 사후 리스크 프리미엄 접근법: 미래의 시장 수익률을 예측하는 최선의 수단이 과거의 시장 수익률임을 전제로 합니다. 과거(사후) 위험 프리미엄을 참조하십시오.
예측 또는 사전 리스크 프리미엄 접근법: 현재 시장 정보를 사용하여 과거 기반 예측의 정확성을 높일 수 있음을 전제로 합니다. 예측(사전) 위험 프리미엄을 참조하십시오.
과거 기반 접근법은 마켓 리스크 프리미엄이 기본적으로 시간이 흐르면서 안정된다는 가정에 의존합니다. 이 접근법은 과거 리스크 프리미엄의 산술 평균을 사용하여 미래의 리스크 프리미엄을 예측합니다. 실제 과거 정보를 기반으로 하기 때문에 이 방법을 장기 예상 마켓 리스크 프리미엄에 대한 객관적인 척도로 간주할 수 있습니다.
그러나 이 방법을 사용하는 경우 주관적으로 평균에 몇 가지의 과거 기간을 사용할 것인지를 결정해야 합니다. 일부에서는 최장 사용 가능 데이터 기간을 사용하는 것이 가장 객관적이라는 믿음이 존재합니다. 시장의 통계가 1926년부터 모니터링되어 왔기 때문에 이 기간은 1926년부터 현재까지입니다. 일부에서는 가정에 2차 세계 대전과 같은 대사건을 집어넣기도 합니다. 이러한 가정에서는 해당 사건을 기점으로 시장 프리미엄이 더욱 안정을 찾게 됩니다.
일부 재무 전문가들은 과거 데이터에 함축된 정보를 사용하여 미래의 마켓 리스크 프리미엄을 예측할 수 있다고 생각합니다. 이들은 마켓 리스크 프리미엄에 영향을 미치는 투자 시장에 구조적인 변화가 있을 수 있기 때문에 과거 예측치를 미래 시장 환경에 대한 현재의 기대치로 수정하거나 이러한 수치로 전체를 바꾸어야 한다고 생각합니다. 이 접근법을 예측, 사전 또는 미래 리스크 프리미엄 결정 방법이라고 합니다.
예측 위험 프리미엄을 계산하려면 예측된 무위험 수익률을 예측된 시장 수익률에서 차감합니다. 현재 수익률 곡선은 예측된 무위험 수익률에 관한 유용한 정보 소스입니다. 이 수익률 곡선은 만기가 다양한 무위험 채권의 현재 만기 수익률로 이루어집니다. 미래 비율이 오늘로 고정되었다가 나중에 실현될 수 있기 때문에 많은 사람들이 이러한 비율로 미래 비율을 정확하게 예측할 수 있다고 생각합니다. 따라서 이들은 예측 위험 프리미엄을 계산할 때 이러한 비율을 미래의 무위험 수익률에 대한 대안으로 사용합니다.
미래의 시장 수익률을 예측하는 방법에서는 합의가 잘 이루어지지 않습니다. 실제로, 예측 방법에 관한 주된 문제는 계산을 담당하는 사람의 주관적인 판단이 상당히 필요하다는 점입니다. 예상 시장 수익률에 어떤 예측을 사용해야 할까요? 과거 정보를 전적으로 사용해야 할까요? 그렇다면 어떤 기간을 사용해야 하며, 예측의 가중치는 어떻게 두어야 할까요?
미래의 시장 환경을 예측하는 방법은 방법마다 바탕으로 사용하는 가정에 따라 다양하게 존재합니다. 바람직한 예측 위험 프리미엄에서는 수익률 곡선에서 사용할 수 있는 정보를 최대한 활용합니다. 여기에는 위험 프리미엄의 구조적 변화가 포함되지만 주관적인 판단의 개입은 최소화됩니다.
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Estimation of Proper Infrastructure Scale for Transportation Investment
1970년대 이후 급격한 경제성장과 함께 교통SOC 투자 또한 지속적으로 이루어졌으나, 최근 중복 및 과투자 논란에 따른 합리적 투자규모 산정에 대한 필요성이 증가하고 있다. 이에 본 연구에서는 적정 투자규모 산정관련 국내 외 다양한 연구를 검토하고, 국제비교, 국내 SOC 투자재원규모, 내생적 경제성장모형 등 3가지 방법을 통해 투자규모를 산정하였다. 각각의 투자규모 산정방법은 규모의 적정성, 정책성, 경제성 등을 고려하여 산정하였기 때문에 이를 종합할 수 있는 AHP 기법을 활용하여 합리적인 수준의 투자규모를 제시하고자 하였다. AHP분석결과 내생적 경제성장모형의 가중치가 0.4433으로 가장 높게 도출되었으며, 다음으로 국내 SOC 투자재원규모(0.3666), 국제비교(0.1901) 순으로 나타났다. 가중치를 이용하여 산정된 적정 교통 SOC 투자규모는 2019년 기준 19.51조원~24.49조원으로 산정되었으며, 국가재정운용계획대비 약 4.28조원~9.26조원 높게 도출되었다. 이는 경제적 측면의 가중치가 높게 반영되어 투자규모 산정이 이루어졌기 때문인데, 향후 국내 외 여건 및 정책변화에 부응하기 위하여 적절한 투자규모산정 방안이 필요하며, 예산이 한정된 상황하에서 합리적인 투자계획조정을 통한 체계적인 투자가 이루어져야 할 것으로 판단된다.
Abstract
Since 1970 transportation investment has been made rapidly, however the doubt on duplication and overinvestment of transportation facility also has been brought up. Thus the necessity for reasonable estimation of investment scale increases. In this paper various researches related to this subject are reviewed and categorized according to their methodologies, namely, the methodology using international comparison, trend of investment policy and endogenous economy development model. Based on these methodologies, AHP is applied to calculate proper investment scale. The result shows that the budget for satisfying the investment scale is estimated about 19.51~24.49 trillion won. This value is 4.28~9.26 trillion won higher than the proper investment budget established in National Fiscal Management Plan. In the future, it is necessary to establish systematic and efficient transportation investment plan by developing transportation policy model which can assess the economic feasibility, social equity and environmental soundness etc. at the same time.
중장기 관점에서의 교통부문 투자전략은 현 교통 SOC 스톡 수준 검토, 장래 SOC투자규모 산정, 투자규모 조정, 그리고 부문별 투자배분비율 산정 등 일반적으로 4가지 측면에서 이루어 질 수 있다. 특히, 적정투자규모는 투자재원산정에 필요한 근거가 될 수 있으며 이를 토대로 합리적인 국가재정운용계획을 수립할 수 있다.
최근 들어 전 세계적으로 녹색교통 위주의 투자정책으로 투자패러다임이 변화하고 있으나, 재정운영 측면에서 투자전환이 이루어지지 않고 있을 뿐만 아니라, 교통시설투자재원 확보 및 활용에 대한 방향이 부재하여, 투자전략에 대한 구체적인 방안 마련이 필요한 실정이다. 중장기 관점에서의 교통부문 투자전략은 현 교통 SOC 스톡 수준 검토, 장래 SOC투자규모 산정, 투자규모 조정, 그리고 부문별 투자배분비율 산정 등 일반적으로 4가지 측면에서 이루어 질 수 있다. 특히, 적정투자규모는 투자재원산정에 필요한 근거가 될 수 있으며 이를 토대로 합리적인 국가재정운용계획을 수립할 수 있다.
우리나라의 경우 국가기간교통망계획과 중기교통시설투자계획 등을 통해 중․장기 교통투자계획을 수립하고 있으나, 교통수단의 기능과 제공되는 서비스 수준 등을 고려하지 않고, 거시적 국토계획 측면에서 교통망을 제시하고 있어, 이동성, 접근성, 사회성, 그리고 환경성 측면에서의 합리적인 투자에 필요한 목표와 방향을 제시하지 못하고 있는 실정이다. 이미 교통인프라가 어느 정도 안정적으로 확보된 선진국의 경우 교통시설에 대한 적정 스톡에 대한 연구가 없지만, 우리나라와 같이 단기간에 많은 인프라를 확충해야 하는 국가에서는 체계적인 계획과 적정규모를 토대로 합리적인 투자가 이루어져야 투자효율성을 극대화할 수 있을 것이다.
저자의 다른 논문
참고문헌 (12)
- 1. Aschauer, D. A. (2000). "Do states optimise? Public capital and economic growth." The Annals of Regional Science, Vol. 34, pp. 343-363. 상세보기
- 2. Barro and Sala-i-Martin (1996). Economic Growth, McGraw-Hill.
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- 4. Kamps, Christophe (2005). "Is There a Lack of Public Capital in the European Union?" European Investment Bank Papers, Vol. 10, No. 1, pp. 79-93 (in West African).
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- 10. Shin, H. and Lee, J. (2004). International Comparison of Transportation Infrastructure in Stock and Investment, The Korea Transport Institute (in Korean).
- 11. The Korea Transport Institute (2007). The Study for Adjusting Plan for The Key National Traffic Network (in Korean).
- 12. The Korea Transport Institute and Korea Development Institute (2010). The Study for Investment Effect Analysis of Transport SOC and policy of effective investment (in Korean).
이 논문을 인용한 문헌
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- DOI : 10.12652/Ksce.2015.35.6.1347 [무료]
- 대한토목학회 : 저널
- DBPia : 저널
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적정투자규모 결정
투자 의사결정 지표 : NPV, IRR, PBP, 1. NPV (순현재가치법)2. IRR (내부수익률법) 3. PBP (회수기간법) ■ 신규사업 투자시 성공요인■ 투자 사업계획에 대한 전략적 접근 ■ 투자 리스크 관리 Process
투자 의사결정 지표 : NPV, IRR, PBP, 1. NPV (순현재가치법)2. IRR (내부수익률법) 3. PBP (회수기간법) ■ 신규사업 투자시 성공요인■ 투자 사업계획에 대한 전략적 접근 ■ 투자 리스크 관리 Process
투자 의사결정 지표 : NPV, IRR, PBP, 1. NPV (순현재가치법)2. IRR (내부수익률법) 3. PBP (회수기간법) ■ 신규사업 투자시 성공요인■ 투자 사업계획에 대한 전략적 접근 ■ 투자 리스크 관리 Process
오늘은 투자 의사결정 지표 관련 배워보도록 하겠습니다.
1. NPV (순현재가치법)
NPV = Net present value은 매년도 순 현금흐름의 현가의 합을 의미합니다.
NPV (할인율, 시작년도 현금 흐름 : 말차년도 현금 흐름) + 초기 투자자본으로 구할 수 있으며 NPV 엑셀함수로 구하면 더욱 용이합니다.
즉, 미래의 현금흐름을 일정한 할인율 WACC(보통 시중금리의 2배값)으로 할인하여 현재의 가치로 환산한 금액으로,
다시말해 현금 유입액과 유출액을 기업의 자본비용(WACC)로 할인한 현재가치로 환산한 금액으FH 투자여부를 결정하는 방법으로 사용됩니다.
예를 들어, NPV가 10억인 기업의 경우, 본전 투자금을 뽑고도 남는 현금이 10억이라는 얘기입니다. 즉, NPV는 본전을 뽑고도 남은 돈을 의미합니다.
투자 의사결정시, NPV가 0보다 큰 투자안은 채택하는 것이 적정투자규모 결정 바람직합니다.
2. IRR (Internal rate of return) 내부수익률법
IRR은 내부수익률법이라는 의미로 NPV값을 ZERO로 만드는 할인율을 의미합니다. IRR의 경우에도 IRR 엑셀 함수식을 구하면 쉽게 도출 할 수 있습니다.
IRR=33%인 기업은 본전을 커버해주는 자본조달 비용이 33%이나 실제 조달 가능한 자본 비용이 10%(이자율)이라면 23% 정도 유리하므로 투자안을 채택하는 것이 바람직합니다.
즉, IRR은 본전을 커버해주는 최악의 자본이라는 의미입니다.
3. PBP (payback period) 회수기간법
PBP(회수기간법)은 투자에 소요된 자본을 회수하는데 걸리는 기간을 의미합니다.
각 투자안들의 투자액 회수시간을 계산한 뒤, 가장 짧은 회수기간을 갖고 있는 투자안을 우선적으로 선택하는 방식입니다.
- 현금 유입 : 순 현금 유입 (현금유입-현금유출)
■ WACC (weighted average cost of capital) 가중평균비용
WACC는 가중평균자본비용 = 자기자본비용 + 타인자본 비용을 의미합니다.
자기자본 비용은 자기자본 (주주 지분)에 대한 기회 비용으로, 주주자본 조달로 인하여 지불하는 주주 기대 수익을 말합니다.
타인자본비용은 타인자본 (채권자 몫)에 대한 이자비용을 의미합니다. 통상 WACC는 타인자본, 즉 은행대출이율의 2배 정도로 보면 됩니다.
■ 신규사업 투자시 성공요인
1) 투자 분야 : 자사의 강점을 활용 할수 있는 분야
2) 투자규모/시기 : 투자 타이밍 및 적정 투자규모가 중요
3) 투자 가정 : 사업계획 수립
4) 투자 리스크 : 선행적 리스크 관리역량 (성과평가 방법을 차별화 시켜줘야 합니다.)
■ 투자 사업계획에 대한 전략적 접근
1) 회사의 장기 비전에 따른 미래 포트폴리온 전략과 관련 있는 투자 프로젝트인지?
2) 관련 조직(기술/영업/생산/금융 등)간의 컨센서스를 통해서 사업계획서 (투자규모/매출규모/원가/기술)가 작성되었는지?
3) 기존사업과의 관련성 및 시너지 효과가 얼마나 있는지?
4) 전략적 대체안 (M&A, Joint venture, strategic alliance)과 비교분석이 적절히 이루어 졌는지
■ 좋은 전략과 나쁜 전략의 차이 (카톨릭대 경영학과 이동현 교수)
- 좋은 전략은 냉철한 현실인식과 진단에 바탕을 두지만, 나쁜 전략은 문제를 회피한다.
- 좋은 전략은 방향성과 차별성을 갖춘 추진방침이 정해지지만, 나쁜 전략은 미사여구로 치장을 한다.
- 좋은 전략은 일관성 있는 행동들이 제시되고 조율되지만, 나쁜 전략은 잡다하게 해야할 일들의 목록들만 제시한다.
- 좋은 전략은 아무도 따라 할 수 없지만, 나쁜 전략은 누구나 흉내 낼 수 있다.
■ How to become CEO (The rules for rising to the top of any organization)
- Don't go over budget.
Tight budget promotes creativity, ingenuity, and inventiveness
- Recrd and collect your mistakes with care and pride.
- 투자는 타이밍이 가장 중요하다.
- 투자 전략은 최대한 간단하게 만들되, 중요한 것을 놓치면 안된다.
(Things should be as simple as possible but not simpler.
■ 투자 리스크 관리 Process
1) 투자 의사결정 전 타당성 검토 단계
- 투자 환경변수를 가정하여 시나리오 플래닝을 한다 (환율/유가/금리/GDP성장율)
- 투자실명제 도입 (도덕적 해이 방지)
2) 투자 진행중 관리 포인트
- 투자 환경 변화 점검, 투자 지속여부 결정
- 투자비 절감 방법 (투자규모 최소화)
3) 신규사업에 대한 성과 평가 방법
- 사업이 정상화 될때 까지 한시적으로 공통비를 감면 혹은 면제해주는 것이 필요함.
- 평가 KPI는 수익성 지표보다는 PROCESS관리지표나 MILESTONE관리지표로 평가한다.
- 수익성이 양호하고 현금흐름이 좋은 사업부 산하에 조직을 귀속시키되, 구분회계로 사업추진 현황을 모니터링하는 방법이 필요함.
지금까지 투자 의사결정 관련 지표 및 내용, 프로세스에 대해 살펴 보았습니다.
투자 의사결정 관련 지표로는 NPV (순현재가치법), IRR (Internal rate of return) 내부수익률법,. PBP (payback period) 회수기간법이 사용 되며, WACC (weighted average cost of capital) 가중평균비용, 신규사업 투자시 성공요인, 투자 사업계획에 대한 전략적 접근, 투자 리스크 관리 Process까지 알아 보았습니다.
유치원 vs. 초등학교
이에 따라, 투자 검토 단계에서 보는 자료의 내용 뿐 아니라 투자 이후 정기적으로 진행하는 전략 미팅에서 ‘성장을 극대화’할 수 있는 사업 전략, 그 실행에 대하여 논의하는 과정에서도 큰 차이를 보인다는 것을 알게 되었다.
그래서, 몇 몇 포트폴리오 회사에 대해서 기존 시드 투자자와의 정기 미팅에 우리가 추가로 참석하는 방식으로 한동안 운영하면서 기존 시드 투자자와 우리가 기대하고 논의하고자 하는 내용이 차이가 꽤 크다는 것을 알게 되고, 결국 회의를 분리하여 운영하게 되었다. 그 투자사는 내가 시드 투자사들 중 가장 신뢰하고 시드 투자가 필요한 회사를 소개할 때 가장 먼저 연결해 드리는 곳임에도 불구하고.
비유를 하자면, 시드 투자자는 ‘이제 세상을 처음 접하는 아이에게 세상에 대하여 가르쳐 주면서, 동시에 정성과 사랑으로 세상에 잘 적응할 수 있도록 최대한의 ‘케어’에 촛점을 맞추는 유치원 선생님’의 역할에 더 가깝고, 시리즈 A 투자자는 ‘글 읽는 법, 수 세는 법, 다른 아이들과 단체 생활을 어떻게 잘 하는지 등, 사회와 제도에 적응하면서 성장할 수 있는 ‘교육’에 조금 더 촛점을 맞추는 초등학교 선생님’의 역할에 더 가깝다는 느낌이다.
후속 펀딩의 적극적 조력자 역할
우리 회사가 생각하는 시리즈 A 투자자의 가장 중요한 역할 두 가지는, 회사의 빠른 성장을 위한 사업 전략 수립 및 그 실행에서 고민하고 논의하는 파트너 역할, 그리고 후속 펀딩 단계의 적극적 조력자 역할이다.
시드 투자자도 당연히 이 두 가지 측면의 value-add에 집중하지만, 그 관점과 관여하는 정도가 조금 차이난다고 생각한다.
“우리는 후속 투자를 어떻게 하는가” 에서 설명하였듯이 우리 회사의 기본 원칙의 하나가 “후속 투자는 기본적으로 진행한다” 이다.
이 것의 구체적인 의미는, “우리의 투자 이후 회사가 보여 준 방향 및 목표 설정, 사업 전략 수립, 그리고 (결과 자체도 중요하지만, 보다 더 중요한 것으로서) 그 실행 과정이, 우리가 투자 의사 결정을 내리는 과정에서 기대하였던 방향, 목표와 대략 맞으면” 기본적으로 다음 단계 (통상 시리즈 B) 투자를 기본적으로 진행한다는 의미이다.
여기에서 중요한 것이 ‘대략 맞으면’ 이다.
즉, 당초 목표하였던 것을 정량적으로 100% 달성했다는 사실도 당연히 중요하지만, 그보다는 목표한 ‘최대한의 성장’ 전략을 어떻게 잘 만들고 실행해 가고, 다음 단계 투자 마일스톤에 맞는 성장을 ‘어떻게 잘’ 만들어 왔고, 그 과정에서 향후에 성장을 지속할 수 있는 회사의 체질과 체력을 어떻게 만들어 왔는가의 과정에 대한 정성적 평가가 중요하다는 의미이다.
후속 투자는, 우리가 리드할 수 있는 규모이면 가능하면 우리가 리드 투자자로서의 역할을 하며, 우리가 통상 리드할 수 있는 규모를 넘어서는 경우에는 가능하면 우리의 투자 의사 결정은 빨리 내리고 동시에 후속 투자를 리드할 수 있는 VC에 대한 소개, 초대, 설득 등의 과정을 적극적으로 진행하기도 한다.
이 과정에서, 우리가 후속 투자의 리드 투자자를 초대하여 회사와 함께 적극 설득 작업을 같이 하는 경우도 있고, 우리가 리드 하기 어려운 큰 규모의 후속 투자 라운드라고 하더라도 우리 회사의 의사 결정을 먼저하고 회사 측에 commit 함으로써 다른 투자자와의 협의 진행에 도움이 되는 역할도 많이 하는 편이다. 경우에 따라서는, 대규모 펀딩을 위하여 새로운 (해외) 투자자를 초대해야 할 때에도 투자자의 소개/연결, 투자자의 특성에 따른 협상 전략, 펀딩의 allocation 등 전반적인 펀딩 구조를 설계하는데 대체로 깊이 관여하는 편이다.
이 것이 ‘펀딩 단계의 적극적 조력자 역할’이라고 우리 스스로 정의하는 역할이며, 일반적으로 우리가 시리즈 A를 리드한 경우는 거의 대부분 우리가 이사회 멤버이고, 또 투자 이후 포트폴리오 회사와의 대화를 꾸준하게 유지하면서 신뢰를 쌓아 가는 편이라서, 이러한 역할을 적극적으로 할 수 있는 입장이기도 하다.
이러한 과정의 준비로서, 우리 회사는 시리즈A 펀딩 이후 성장을 위한 사업 전략에 대한 논의와 병행하여, 향후 후속 투자 및 exit까지의 장기적 마일스톤 & 그 과정에 필요한 준비, 특히 추가 펀딩 계획에 대한 논의를 포트폴리오 회사와 적극적으로 시작한다.
이와 관련하여, 회사의 거버넌스 구조, cap table mgmt 등의 이슈가 제기된다.
거버넌스 구조 이슈
통상 포트폴리오 회사의 이사회에서 사외 이사로 회사의 의사 결정에 적극적으로 참여하는 것이 시리즈 A 투자자의 기본 역할이라고 본다. 물론 시리즈 A 이전의 투자자 중에서도 좋은 조언과 도움을 줄 수 있는 투자자가 있고, 이 투자자 중에 이사회의 이사로 참여함으로써 회사의 발전에 큰 도움을 줄 수 있는 투자자도 당연히 많이 있다.
하지만 일반적으로 시리즈 A 이전의 엔젤 투자, 시드 투자 모두 여러 투자자가 있을 수 있는 상황에서, 이 투자자들이 모두 이사회 멤버로서 회사의 경영에 참여하는 것은 바람직하지도 않고 현실적으로 가능하지도 않다.
하지만, 국내의 현실에서는 시드 투자, 시리즈 A 투자를 막론하고 투자 계약서 상의 조건에서 크게 차이를 보이지 않는다. 여기에는, 이사회 참여, 주요 경영 관련 의사 결정에 대한 거부권 등이 포함되어 있는 것이 일반적인데, 시리즈 A 이전에 여러 투자 회사가 이러한 조건으로 투자에 참여한 경우, 시리즈 A 투자 진행 이후 중요한 의사 결정에서 이러한 투자 계약서가 큰 제약이 되는 경우도 많이 있다.
우리의 표준 계약서에 포함된, ‘투자자의 사전 동의를 받아야 하는 경영 활동'에 아래의 항목들이 있는데, 국내 대부분의 VC, 시드 투자자의 표준 계약서에서도 이와 거의 같은 항목들이 포함되어 있다.
- 정관의 변경
- 법령 및 정관에 의해 주주총회 결의를 요하는 사항
- 회사의 자회사(계열회사 포함) 설립 또는 합작회사 설립
- 외부감사인의 선임 및 변경
- 청산, 회생절차, 파산절차, 부실징후 기업 인정 및 그와 유사한 절차(기업개선작업, 채권금융기관의 퇴출 결정 등을 포함)의 개시 신청
- 납입 자본금의 증감, 전환사채 또는 신주인수권부사채 등 주식관련사채의 발행 및 주식매수선택권의의 부여
- 해산, 청산, 합병, 분할, 분할합병, 주식의 포괄적 교환 또는 이전, 영업의 양도, 타회사의 인수 기타 회사 조직의 근본적인 변경
- 제3자에 대한 투자(주식 및 사채인수 포함), 자금대여, 담보제공, 보증 등
- 회사가 보유하고 있거나, 향후 개발 또는 도입 예정인 특허권 및 기타 지적재산권 등 유형과 무형의 재산적 가치가 있는 자산을 제3자에게 매각하거나 다른 사업에 투자하는 등의 방법으로 처분하는 일체의 행위
- 본건 투자 당시 사업계획에 명시한 것과 현저히 다른 사업에 착수하거나, 주요사업의 중단, 포기
- 통상적인 상거래를 제외한 계열회사, 임직원, 주주, 그 특수관계인과의 거래
- 이해관계인이 보유하고 있는 회사 발행 주식의 제3자 양도, 담보 제공 등 일체의 처분행위
- 대표이사의 선임 및 해임
- 제13조에 따른 기업공개를 추진하기 위한 주간사의 선정 및 변경
- 건당 5억원 이상 또는 연간 누계액 기준 10억원 이상의 자산의 구매, 매각, 대체, 처분
- 건당 5억원 이상 또는 연간 누계액 기준 10억원 이상의 신규 자금의 차입 또는 채무의 부담
- 영업의 양수, 경영임대차, 위탁경영 기타 회사 조직의 변경
- 기타 회사의 경영에 중대한 영향을 미치는 사항
이슈는, 회사 초기에 1억 내외의 초기 투자자의 투자 계약서 상에 포함된 이 조항이, 회사 규모가 훨씬 커져서 유니콘이 된 상태에서도 적용된다는 점이다. 그 단계가 되면 통상 5~10개 이상의 기관 투자자에게서 투자를 받았을 가능성이 높은데, 경영상의 중요한 의사 결정 때마다 이들 투자자 모두의 동의를 받아야 한다는 의미가 된다. 일정 규모 이상의 회사가 된 상태에서도 이러한 ‘투자자 사전 동의 규정’을 계약서 상의 내용대로 지키며 경영을 하는게 현실적으로 가능할까?
실리콘밸리에서는 이러한 불합리함을 해결하는 방법으로 ‘Pay to play’ 조건이 있다. 아주 단순하게 설명하자면, 일정 단계에서 이전 단계 우선주 투자자가 자신의 지분 비율대로 (pro rata) 후속 투자에 참여하지 않는 경우, 그 투자자의 우선주를 강제로 보통주로 전환해 버린다. 이 과정에서 우선주로서 가지고 있던 모든 권리를 (대표적으로 liquidation preference, anti-dilution 등) 상실하게 된다. 한마디로, ‘우선주로서의 특별한 권리를 계속 유지하려면 자신의 지분 비율에 비례하는 투자 의무를 지켜야 한다'는 의미가 된다. 이 과정을 거치면, 위의 불합리한 상황을 대부분 해결 할 수 있다.
하지만, 안타깝게도 국내 법으로는 이 조항을 적용할 수 없다. 이후 투자 우선주가 이전 투자 우선주 대비 seniority를 가지면서 이전 투자자의 투자 조건을 조정할 수 있는 미국 시스템과 달리, 국내 법으로는 이전 투자자가 계약서 상으로 가지는 권리를 제 3자가 변경할 수 없기 때문이다.
그래서, 국내에서 통상 쓰는 방식은 일정 투자 단계에서 해당 단계 투자자 및 이전 투자자 들 간에 투자자의 권리를 일부 제한하는 ‘주주간 합의서 (SHA)'를 작성하는 방식이다.
우리 회사도, 시드 단계 투자자의 이사 지명 권리를 행사하지 않기로 하기로 SHA를 서명하기도 하고, 시리즈 D,E 정도의 단계에서 ‘우선주 주주의 (지분 기준) 1/2 내지 2/3의 동의를 받으면 우선주 주주 전체가 동의한 것으로 간주’하기로 하는 SHA를 작성하는 등, 국내 상법 상의 제약 조건 하에서 이러한 불합리를 해결하는 방식을 진행하기도 하였다.
이 과정에서 비협조적 일부 투자자가 ‘주주간 합의서’ 서명을 거부하는 경우도 가끔 있다. 이렇게 비협조적인 투자자에 대해서는 ‘투자자 사전 동의 의무’ 조항을 무시해 버리는 것이 유일한 해결 방식이다. 이 경우, 그 투자자가 취할 수 있는 유일한 조치가 ‘주식 매수 청구’이며, 그러한 상황이 발생하면 차라리 회사가 그 투자자의 지분을 인수해 버리는 것이 가장 쉬운 방법이 되기 때문이다. 그리고, 당연히 다른 스타트업들에게 이러한 투자자의 투자는 받지 않도록 조언하기도 한다.
그래서 우리 회사는, 이와 같이 회사 거버넌스 구조에 향후에 이슈가 발생할 소지가 있는 부분에 대해서는 시리즈 A 투자 진행 과정에서 이전 단계 투자자의 지분에 대한 조정을 거치는 경우도 있다.
이를 위하여, 필요하면 (기존 초기 투자자 대비 지분 비율의 균형을 위하여) 일부 기존 투자자의 지분 (‘구주’) 인수를 하기도 하는데, 이 경우 우리가 투자하려던 금액의 일부가 구주 인수에 사용되면서 정작 자금이 필요한 회사에 투입되는 자금이 줄어서 이슈가 되기도 한다. 이 경우 일반적으로는, 우리 회사가 BW 발행을 통하여 추가 자금을 투입하고, 필요 시 이 BW의 신주 인수권을 창업팀에서 인수할 수 있는 옵션을 제공함으로써, 창업팀의 지분 보호 및 회사에 필요한 자금의 확보 두 가지 목적을 최대한 같이 달성하려고 노력한다.
물론 단순하게 우리 지분를 위한 자금을 투자하는 것과 비교하여 이 경우 우리의 자금이 좀 더 많이 투입되어야 하지만, 이 것이 창업팀의 motivation을 확보하면서 동시에 회사에서 필요로 하는 자금도 충분히 적정투자규모 결정 확보하고, 아울러 향후 회사 성장에 필요한 거버넌스 구조를 확보함으로써, 포트폴리오 회사의 장기적인 발전에 더 도움이 되어 결과적으로 우리 회사의 투자에 대한 return을 더 좋게 만들 수 있다고 믿기 때문에, 절차가 더 복잡하고 자금이 더 필요함에도 이러한 방식으로 진행하는 경우가 많다. 참고로, ‘19년 한 해 우리 회사의 국내 투자 10건 중에 2건이 이러한 구조로 진행되었다.
Cap table mgmt
우리가 cap table mgmt라고 부르는 것은, 시리즈 A 투자 이후 exit 까지 대략 몇 번, 얼마 정도의 펀딩과 이에 따른 dilution을 거칠 지에 대한 예측을 하고 이에 대한 계획을 세우는 것이다. 이에 따라 향후 최소한 2–3회 정도의 펀딩에 대한 목표치 설정을 미리 하고, 이를 향후 사업 목표 설정 및 실행에 참고로 삼는다.
이 예측에 필요한 가장 중요한 요소는 회사가 얼마나 빠른 속도로 어디까지 성장할 것이고 이에 필요한 자금은 얼마 정도일 지에 대한 추정을 하는 것이다. 당연히 이 추정과 예상이 정확히 맞을 리 없지만, 최소한 앞으로 이 방향으로 이 속도로 진행하자 라는 마일스톤을 정하는 의미가 있고, 또 회사가 대략 어떤 exit plan을 염두에 두고 어디까지 어떻게 성장할 지에 대한 밑그림을 그리는 것은 사업 방향과 전략 수립에도 중요한 의미가 있다고 본다.
이와 관련하여 가끔 이슈가 되는 것이 ‘시리즈 A 투자 이전에 얼마나 많은 투자를 받고 얼마나 많은 dilution이 되었는가’ 이다. 또, ‘시리즈 A 투자 받기 전에 얼마 정도의 엔젤 및 시드 투자를 받으면 좋을까요?’ 라는 질문도 많이 받는다.
이에 대하여 우리가 조언하는 내용은 ‘대략 10% 내외 정도의 dilution이면 좋겠고 최대 15%를 넘기지 않으면 좋겠다’ 이다. 참고로, YC가 지분 8%가 개략적인 가이드라인인 점을 참고하면 10% 내외, 최대 15% 정도의 엔젤 & 시드 투자 수준이 적정하다는 판단이다.
또 하나는, 엔젤 및 시드 단계의 지분이 합해서 시리즈 A 투자의 지분보다 많지 않아야 한다고 본다. 그래야, 이후의 과정에서 회사의 빠른 성장을 위한 사업 전략 수립 및 그 실행에서 고민하고 논의하는 파트너 역할, 그리고 후속 펀딩 단계의 적극적 조력자로서의 시리즈 A 투자자 역할을 잘 할 수 있다고 믿기 때문이다.
가끔은 엔젤 및 시드 투자 단계에서 20% 내지 30%까지 dilution 된 상태로 우리 투자 검토를 진행하는 경우도 있다. 이런 경우, 그럼에도 불구하고 그 회사에 꼭 투자 해야겠다고 판단하는 경우에는 위에서 설명한 형태로 기존 투자자의 구주 인수, 투자자 간의 주주 합의서 (SHA) 등을 통해서 거버넌스 구조의 조정을 거치는 것을 감수하며 투자를 진행한다. 하지만, 투자 의사가 그렇게 확고하지 않은 경우, 이러한 이전 투자 구조가 우리가 판단하기에 이상적이지 않은 경우에는 이 이유때문에 투자 검토를 하지 않고 drop하는 경우도 꽤 있다. 지분 구조 조정을 거치면서까지 투자 진행한 것이 ‘19년에 2건이 있는데 반해, 이러한 이유로 투자 검토를 포기한 경우는 사실 이보다 더 많다.
이 것이 우리 회사가 시리즈 A 투자자로서 주의를 기울이는 cap table mgmt이다.
적극적인 시리즈 A 투자자로서
요컨대, 시리즈 A 투자자로서 우리의 가장 중요한 역할 두 가지는, 회사의 빠른 성장을 위한 사업 전략 수립 및 그 실행에서 고민하고 논의하는 파트너 역할, 그리고 후속 펀딩 단계의 적극적 조력자 역할이다.
우리는 이 것이 시리즈 A 투자자의 가장 큰 value-add라고 믿고, 이 것을 가장 잘 하기 위해 최선을 다 하고 있으며, 이러한 시리즈 A 투자자를 원하는 그리고 이러한 기준에서 같이 논의할 수 있는 스타트업을 우리 회사는 적극적으로 찾고 있다.
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